《中国金融》｜何佳：中国金融监管与创新的逻辑

2016-09-17 18:37 来源:中国金融杂志

原标题：《中国金融》｜何佳：中国金融监管与创新的逻辑

何佳

南方科技大学领军教授，南科大金融系负责人，清华大学双聘教授，美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融财务学博士，教育部“长江学者讲座教授”。曾任香港中文大学金融学教授，中国证券监督管理委员会规划发展委员会委员、深圳证券交易所综合研究所所长、深圳证券交易所博士后工作站学术总指导、上海交通大学金融系主任、美国休斯敦大学终身教授。曾在Journal of finance等多家知名学术期刊发表论文。主要研究方向为中国金融改革与发展、金融科技与金融稳定。

作者｜何佳「南方科技大学领军教授」

文章｜《中国金融》2016年第18期

金融监管和金融创新有着非常紧密的联系，突破或者规避金融监管往往是金融创新的重要推动力。欧洲美元市场是人们常常提及的例子，欧洲美元市场的建立是人们为了突破当时美国监管部门对美国境内利率上限的限制。而中国的余额宝则是另外一个典型例子，由于中国存在小额存款利率和大额存款利率的较大差距，余额宝通过发行货币基金吸收大量小额资金，并通过资产端获取大额存款收益。当然金融创新还有其他重要的推动力，包括科技进步和实体经济发展的需求，在这方面碳排放交易是一个突出的例子。理想的金融创新可以和金融监管互相补充并且达到同一目标，例如在金融体系内减少信息不对称和道德风险方面的努力，在创造更多金融产品使得市场更加完备的同时为企业和投资者提供更好的风险分担机制。

金融监管和金融创新对人们日益关心的金融稳定问题也是极其重要的。2008年爆发的国际金融危机至今仍在拖累全球包括中国的经济发展。人们对金融稳定极其关注，提出了宏观审慎的监管理念和措施，特别涉及了货币政策和金融稳定的关系。近几年的一些事件（尤其是2015年的股票市场异常波动）表明，中国的金融稳定也越来越重要。例如，近期对监管组织框架设置的讨论；对监管政策的一些调整，包括对互联网金融平台的专项治理、对通道业务的规范等等都和金融稳定相关。

本文从一个比较独特的角度探讨中国金融监管与创新的逻辑，强调中国金融体系从本质上讲是一个不稳定的体系，从而讨论在一个不稳定的金融体系下金融监管与创新的实践和逻辑。这个不稳定性来源于我们这个转型经济，来源于我们的渐进性改革的制度安排。从这个角度出发，也许能比较好地把握中国金融体系新兴加转轨和中国特色的基本特征，而不是把中国金融体系简单地和美国20世纪30年代、日本20世纪90年代的金融体系相类比，从而考虑不仅和发达金融体系而且也与一般新兴金融体系不尽相同的发展路径和监管政策。

为了讲清楚这个问题，我们首先讨论成熟市场，主要是美国金融体系的金融监管与创新的逻辑，这个逻辑是基于定价体系的存在和市场的有效性。在相当长的一段时间内，美国金融体系的监管者认为定价体系的存在和市场的有效性保证了金融体系的内在稳定性，从而有理由相信：金融资产价格基本正确，价格背离价值的时间不会很长，不存在金融创新过度的问题，市场有自我修复能力，不必过度监管市场，信息披露本身是金融监管的根本。因此，鼓励金融创新、强调市场化、不必监管过度成为一种基本认识。当然，这种认识也一直受到质疑，尤其是在2008年次贷危机发生之后。

然后我们讨论中国金融体系的监管和创新的逻辑。笔者经前期观察，认为中国金融体系目前最大的问题是定价体系紊乱。例如，不少信托项目在过去几年可以有高达10%的收益，由于事实上的刚性兑付，这个收益基本上是无风险的，远高于银行的存款利率，也远高于有着很高波动率的中国股票市场的长期收益率。这些都表明我国金融体系风险定价机制基本缺失，而所谓的市场有效性更无从谈起，这些都严重影响了中国金融系统的稳定发展。这些表明，中国的金融监管和创新的逻辑和成熟市场必然会有很大的而且是根本的不同，也就是说，我们是在一个不稳定的金融体系下开展金融监管和推动金融创新，从这个角度出发，我们有理由认为，中国的金融创新和监管具有以下特征：金融资产价格基本不正确，价格背离价值的时间会很长，金融创新过度是常态，市场基本没有自我修复能力，通常意义上的“过度监管”是常态而且是必需的，光靠信息披露作为金融监管的根本是不够的。因此，强调金融创新必须和实体经济相结合，谨慎推动金融创新；强调金融改革的相容性和金融新政策的可复制性，逐步完善整个金融体系的定价体系；强调金融监管，防止已经不稳定的金融体系进一步不稳定。

成熟市场的金融监管与金融创新的逻辑