随着人民币汇率市场化程度不断加深，汇率双向波动弹性也随之不断增加，近年来投资者越来越关心人民币汇率的走势。2018年全年人民币呈现先升值后贬值的态势，究其根本原因，我们认为本轮人民币贬值的主要原因是中美经济周期的错配和中美货币政策的分化，而中美贸易摩擦起到加速贬值的作用。2018年外汇储备规模出现小幅波动，但总体保持稳定，跨境资金流动和国际收支保持基本平衡。通过模型测算，本轮货币贬值与2015年相比并未造成大量资本外流，加上央行在关键时点维稳汇率市场，幅度在可控范围内。综合内外部因素均有所改善，预计2019年人民币汇率贬值压力放缓，一季度在中美贸易战暂停的影响下或有升值预期。

　　核心观点

　　2019年一季度央行宽货币政策加码，强化逆周期调节，而美国经济或将大幅放缓，经济趋弱的证据包括经济增长迟滞和金融市场波动。内外部环境的变化在一定程度上为人民币汇率提供支撑。

　　美元与全球主要央行的货币政策分化程度息息相关，美联储放缓加息进程，宣称没有预设路径，如果资金没有进一步回流，则美元继续走强会受到很大制约。国际市场中人民币配置增加，根据供求理论，需求增加带来货币升值。

　　综合多重因素分析，我们认为2019年一季度人民币汇率贬值压力放缓，升值预期增强，双向波动或将更加剧烈。不过年初人民币升值幅度有一点超预期，在美元指数没有明确趋弱、中美利差收窄放缓反而略有向上拐头的情况下，我们认为这次的反弹还不能反应是基本面因素影响，其主要扰动因素是近期的结售汇需求集中兑现和市场资金投机所为，中期来看，从季度K线推断，一季度人民币汇率主要参考区间【6.7，6.9】。

　　一2018年人民币走势回顾

　　随着人民币汇率市场化程度不断加深，汇率双向波动弹性也随之不断增加，近年来投资者越来越关心人民币汇率的走势，接下来我们先对2018年的走势进行简要回顾。

　　2018年全年人民币呈现先升值后贬值的态势，波动幅度不断增加。2018年初，美元投机空头以及非美资产配置增加的交易行为，造成美元贬值，进而影响到人民币，一季度总体处于升值状态。4月中美贸易摩擦冲击，人民币开始显现贬值，下半年贬值加速，低点距高点贬值幅度高达11.94%，CFETS汇率指数跌幅也达到了5.2%。外汇局国际收支司原司长管涛表示，本轮人民币汇率贬值与“8·11汇改”后的人民币汇率贬值有很大差异，这一轮人民币贬值的背景大相径庭，外汇储备和市场预期都比较稳定，业内人士指出，这一轮人民币贬值充分消化了中国宏观经济、外部贸易摩擦以及方方面面可能面对的压力，市场预期已经充分反映在人民币贬值的价格波动中。我们认为本轮人民币贬值的直接原因是中美贸易战，而通过现象看本质，其根本原因是中美经济周期的错配和中美货币政策的分化。

　　二N影响因素分析

　　1. 中美经济周期错配

　　在一个经济体的经济增长过程中，经济扩张和经济收缩可能会交替进行，扩张中可能会遇到新的冲击和收缩，收缩中又会孕育下一次的扩张，经济学界将这种经济扩张和经济收缩交替共生的经济现象叫做经济周期。受制度、规模和发展阶段等多方面因素的影响，不同经济体往往显现不同的波动模式和特征。在上一轮经济增长收缩至低点后，发达经济体触底反弹表现出扩张的趋势，其中美国复苏势头最强；而发展中国家，特别是中国在2010年之后经济周期波动出现持续下行，由此，中国的经济收缩和美国的经济扩张形成了鲜明的对比，中美所处周期对比详见表1。

　　中美经济周期错配的主要原因是由中美两国政府和市场在经济活动的作用不同所致。差异集中体现在：一、波动位势，中国属于高位波动，而美国属于低位波动；二、波动幅度，中国经济周期平均幅度大于美国，不过波动幅度在不断缩小。由于中美两国的经济运行模式不同，导致经济周期出现错配，美国政府和市场的特点是“强市场、弱政府”，而我国的特点是政府占主导，市场稍有弱化。

　　综上所述，目前中美两国所处经济周期的不同从根本上决定了美元相对人民币强势。

　　2. 中美货币政策分化