据媒体报道：中国指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信用债投资，窗口指导显示，对AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。

那么，央行近期政策组合向市场释放何种信号？未来政策走向及其对市场影响几何？

先看当前的经济形势。5月份以来，中国金融数据恶化、固定投资放缓、贸易争端令下半年中国出口面临一定的不确定性。其中，基础设施投资下滑主要是受到地方政府财政约束，下半年随着中国去杠杆、去产能、补制度短板，地方政府的财力仍将受到制约。出口方面，主要是中美贸易争端或导致出口存在不确定性。中国处于新旧动能转换阶段，基础设施投资与出口对中国经济影响仍在。

再看货币政策。央行向实体经济注入流动性的三个渠道：其一是银行的信贷；其二是信用债；其三是小微“直通车”。从目前情况看，金融市场流动性充裕，但实体经济尤其是中小企业必要融资需求仍得不到满足；上半年央行定向降准与结构性政策工具向市场注入流动性，银行间利率整体趋于下行，但是实体经济融资贵问题依然突出。

整体看，货币政策主要通过商业银行与金融市场向实体企业传导，但作为理性人的商业银行也面临制约因素：利率市场化背景下金融脱媒，银行的负债压力上升；中国防风险、去杠杆与补监管短板压力，企业信用风险上升；以及宏观经济走势不确定性增加，令商业银行信贷能力与意愿下降。同时，中国企业债违约频发，信用利差持续扩大，央行定向降准很大程度上是激发了市场对利率债买需。

此外，年初以来，中国企业信用违约事件较多，主要是随着中国去杠杆、去产能、防风险持续推进，中国影子银行明显收缩，部分企业融资渠道缩窄，尤其是部分债务杠杆率过高、经营不善的企业再融资压力骤升，信用债市场供需两弱。由于投资者对经济前景预期偏悲观，中国监管层防风险、去杠杆、去产能持续，以及中美贸易争端不确定性，令投资者对信用风险暴露陷入“一致性预期”，市场这种预期自我强化，导致信用利差持续扩大，倘若任由这种预期自我强化发展，实体经济融资容易陷入“信用利差扩大—企业融资难—信用风险暴露—信用利差扩大—企业融资更难”的恶性循环，即市场失灵。

笔者认为，就目前中国经济、金融形势，央行并不希望向市场注入过多流动性：一方面中国货币政策传导不够通畅，导致流动性在金融体系内空转，甚至加杠杆、资产泡沫卷土重来，也将扰乱市场预期。另一方面，从全球经济走势看，尽管主要经济体经济出现一定分化，但是全球经济有望延续温和扩张态势，欧美央行整体处于政策正常化轨道，欧美央行的政策外溢性需要防范，避免中国货币政策宽松与美元加息、部分新兴市场动荡等因素叠加。

实体经济平稳运行是金融市场的“信心锚”，也是改革有序推进的重要基础。面对短期经济下行压力加大、信用债市场失灵、欧美央行政策正常化及全球投资者情绪敏感，央行需要更加灵活的政策和创新工具，在防风险、稳增长、促改革之间寻找平衡。

本次央行对商业银行信贷与信用债投资“窗口指导”一举多得。其一，在当下信用市场“失灵”情况下，引导市场预期避免信用利差持续扩大与企业融资难度加大的恶性循环，避免“信用错杀”（部分资质好的企业由于信用利差扩大无法正常融资）。其二，避免央行全面宽松，减少后遗症。窗口指导很大程度上是疏通货币政策传导的结构性工具，有助于通过银行体系将央行释放流动性输入实体经济，信用风险逐步降低，企业融资增强。该工具很好避免全面货币宽松，引发资产泡沫、加杠杆风险上升。

另外，从目前信用债估值水平，信用债的配置价值高，若市场对企业违约风险“恐慌”情绪趋缓，信用债市场的风险自然解除。

市场展望

中国央行的窗口指导与流动性支持或提振商业银行增加信用债投资，在中国央行货币总闸严控的情况下，信用债投资增加或对利率债构成一定挤出效应，信用利差有望明显收窄，企业融资压力有所缓解，信用违约风险趋降，实体经济下行压力减小，进一步降低信用风险。

股市方面。近期股市持续震荡调整是多重负面冲击的风险集中释放，投资者忧虑主要集中在两方面：其一、基本面放缓。投资者忧虑金融去杠杆、去产能持续与中美贸易争端拖累下半年经济放缓；其二、金融风险仍未释放完毕。近期P2P平台集中爆雷，股市股权质押问题，海外市场剧烈波动影响，以及近期人民币对美元走弱等，投资者情绪低迷。此次央行窗口指导引导资金流向实体经济，折射出管理层支持实体经济融资的同时，在逐步调整去杠杆的节奏，这将在一定程度上提振投资者对经济基本面乐观预期，毕竟从一系列指标看，中国经济仍保持中高速增长、企业整体保持盈利，经济结构在优化，金融风险在降低，股市估值从纵向、横向看，其吸引力都在增强，一旦近期央行政策明显降低信用利差、企业融资改善、管理层调整去杠杆节奏，市场对基本面大幅放与金融风险短期集中暴露的忧虑舒缓，市场风险偏好情绪有望明显改善。